一时成败，难论英雄！

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作者：叶问

编辑：闻道

风品：李玉

来源：铑财——铑财研究院

全面注册制实施，市场越发理性、价值投资成为常态。

具象到上市公司，秀肌是一场价值马拉松长跑。对于新股而言，中签“躺赢”早已结束，实力不济者的首秀破发并不鲜见。

01

连续破发 刚上市就发退市预警

尴尬“三无”的时间赛跑

6月12日，智翔金泰发布新股申购情况及中签率公告。

总股本3.6668亿股，其中网上发行2632.35万股，发行价37.88元/股，网上发行中签率0.06331652%。遭弃购414.15万股，弃购额达1.57亿元。

虽然，最终全部由保荐人包销。可超400万股遭弃购，仍让舆论泛些嘀咕。

6月20日，智翔金泰登陆科创板当天，以35元开盘，较发行价下跌近8%；最终报34.02元，跌超10%。

什么概念呢？扣除发行费用后，本次募资净额近33亿元，而上市首日投资者便集体亏损了3.3亿元。以至上市第一天，企业就发布了退市预警公告。

截至6月30日，智翔金泰股价30.91元，大涨7.48%可喜可贺。但距离37.88发行价仍有一段距离，连续7个交易日处于破发。

首秀即遇“开门黑”，市场在观望什么呢？

业绩面不得不说。据招股书，2019年至2022年，公司营收约3万元、108万元、3919万元、48万元；净利-1.58亿元、-3.25亿元、-3.22亿元-5.76亿元。营收无规模、且持续高额亏损。

2023一季度，营收仅10万元，净利亏损则达2亿元。且公司预计今年上半年亏损将同比增加，预计亏损4.29亿至3.5亿元。

截至2023年3月31日，四年多时间内，智翔金泰累亏超14.7亿元。

钱都花哪了呢？研发费是个大头。2020年至2022年分别为2.36亿元、2.95亿元和4.54亿元。

公司坦言，随着公司研发投入不断加大，且研发支出对应产品在未取得新药上市批准前均按费用化处理，因此上市后未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大，进而可能导致触发科创板退市条件。

不算多夸言，上市即面临退市风险，是包括智翔金泰在内“三无”药企的普遍尴尬。所谓“三无”指的是无主营收入、无利润、无产品。

当然，此番募资33亿资金，可谓雪中送炭、让企业大舒一口气。然2020年—2022年，智翔金泰资产负债率为175.29%、68.89%、96.98%。叠加上述亏态，这笔钱还够“烧”多久？市场在等待一个确切答案。

诚然，资本市场是信心市，是企业未来运行的“晴雨表”，重看预期、想象空间。但资本市场也非没有记忆，面对往期的“风险教育”，单纯依靠画“饼”者已很难成为“香饽饽”，何时拿出实打实业绩是投资者越发关心的话题。

据铑财不完全统计，2022年至今适用科创板第五套上市标准上市的医药企业包括，亚虹医药、迈威生物、首药控股、荣昌生物、海创药业、益方生物、盟科药业、蔚电生理、智翔金泰在内9家企业。仅盟科药业上市首日没有破发。

容忍度变低，意味着企业上市并非万事大吉，需要更快些、更准些。

据招股书披露，2022年智翔金泰终止了抗EGFR单克隆抗体（GR1401）和抗PD-L1单克隆抗体（GR1405）的研发。

截至2022年12月31日，智翔金泰对GR1405产品累计投入约为1.66亿元，GR1401项目累计投入为5325.53万元，共计投入2.19亿元。

2亿元研发费打了水漂，充分说明创新药研发的高投入、风险性、不确定性。据招股书，智翔金泰拥有涵盖自身免疫性疾病、感染性疾病等治疗领域的12个在研产品，其中仅GR1501已提交新药上市申请。

行业分析师于盛梅认为，除了自身失败风险，还面临国家药事管理制度审评标准的不断提高。伴随同类新品不断涌现，药企在研产品不能获批上市不是新鲜事。企业的创新质量、效率，卡位精准度、市场前瞻性，都决定了研发成败及后续商业化表现。

显然，背负百亿估值的智翔金泰仍在与时间赛跑、与耐心赛跑。如何不辜负、不错付，是一个灵魂考题。

02

超募17亿背后

净利连滑 跨界能解？

上市更早些的宏源药业，同样难言轻松。

3月20日，宏源药业登陆深交所创业板，首日开盘价44元，较50元发行价下跌12%；收盘报41.96元，跌幅16.1%。截至6月30日收盘价31.34元，相较50元发行价累跌近40%。

要知道，宏源药业超募了17.12亿元，如此资本热度本该是只热门股，何以破发呢？

梳理舆论，跨界锂电池，是公司受捧一个重要考量。而下面一些瑕疵漏洞，或多少影响市场信心。

据中国网财经报道，宏源药业曾于2014年起在新三板挂牌。2016年9月其收到股转公司出具的《关于对湖北省宏源药业科技股份有限公司采取约见谈话和责令改正自律监管措施的决定》。

该决定显示，宏源药业于2015年开具7900万元无真实交易背景的票据，违反了《公开转让说明书》中作出的公开承诺。同时，2015年半年报中未如实披露相应事项。

2017 年 10 月，证监会警示函指出，宏源药业存在成本核算不规范，财务会计基础薄弱，留存危险废弃物处置不符合相关法律要求，且未披露由此产生处置费用对经营成果的影响。

还因报告期存在转贷、资金拆借等财务内控不规范情形被深交所问询。

此外，安全生产、产品质量方面也有精进处。如2015年4月，宏源药业仓库因电器线路短路引起火灾。2018年4月，生态环境部公开披露的一份《问责情况》显示，罗田县及其经济开发区宏源药业、广惠化工、新普生药业、顺惠化工等重点企业长期违法排污。

全资子公司双龙药业 2019 年生产的批号为 160401 的金龙舒胆胶囊，在抽检中存在性状、水分等项目不符合标准规定。

深入业务面，布局六氟磷酸锂，虽让企业切入到战略新兴赛道。可这次跨界，毕竟与传统主业没有多少协同性，后续能否驾驭，能不能担起第二成长曲线大旗，仍要打个问号。

进入2023年以来，随着产能过剩加之碳酸锂价格回落，六氟磷酸锂价继续下跌。

据上海有色网数据显示，6月12日六氟磷酸锂报16.15万元/吨，较2022年的60万元/吨的高位跌幅明显。

值得注意的是，宏源药业已将年产4000吨六氟磷酸锂生产装置及相应研发、生产、购销业务进行了剥离。截至招股书披露日，宏源药业仅保留了年产1000吨六氟磷酸锂生产装置。

往期看，宏源药业还曾涉足食品及饲料添加剂业务，遗憾的是因业绩不理想等因素，最终没泛起多大水花。

2019年至2022上半年，宏源药业主营业务毛利率为37.86%、38.43%、33.68%和26.81。据证券之星报道，2022年，宏源药业毛利率23.32%，同比减30.66%，净利率21.96%，同比减29.83%。全年营收20.64亿元，同比上升30.79%，归母净利4.53亿元，同比下降8.22%。

2023年一季度，营收5.04亿元，同比增长11.69%；归母净利6474.44万元，同比下降63.38%；扣非净利润5051.64万元，同比下降71.23%；经营活动产生的现金流量净额为1436.42万元，同比下降85.91%

持续增收不增利，自然不是股价提振的加分项。而一季度的净利下滑主因，即是六费磷酸锂业务的降价影响。如何提升盈利能力、防止净利继续变脸是一个急迫考题。

03

研发人员占比不足7%

高管密集离职为哪般

与宏源药业类似，科源制药也是一个超募股。

2023年4月4日，科源制药在深交所创业板上市。发行价44.18元，募资8.55亿元。相比原计划的3.5亿元，超募5亿多元。

然同样，其也遭遇了持续尴尬破发。首日收盘报收38.75元，4月25日一度跌破24元，截至6月30日收盘价26.38元。

公开信息显示，科源制药成立于2004年12月。主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。

2020年至2022年，公司营收3.7亿元、4.2亿元、4.43亿元；同比增长18.02%、14.67%、5.22%。净利6,865.14万元、7,817.25万元、9127.84万元，同比增长127.7%、13.87%、16.77%；扣非净利0.62亿元、0.80亿元、0.85亿元，同比增长152.70%、28.27%、6.66%。

可见，虽然保持可喜的三增势头，营收、扣非净利增速却持续下滑，2022年的净利增速也远不及2020年。

2019至2021年，公司研发费用分别为3,108.97万元、2,784.47万元、2,442.79万元，占营收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持续下滑。

2202年虽达到2696.72万元，占比6.09%，体量占比还是不及2019年。且截至2022年底，科源制药的研发人员量为36人，占员工总数比重仅6.67%。

值得一提的是，评定高新技术企业关键标准之一是研发人员人数占比10%以上。IPO时曾有媒体质疑公司研发水平，科源制药并没给予回应。

众所周知，随着国家集采全面铺开，提质增效降价已是药企常态，要想更好活下来，就需不断推出高质新品，研发水平成为衡量企业竞争力的重要指标，科源制药上述表现可是加分项？

此外，上市前一系列资本运作也引起市场关注，先是2019年3月，科源制药以现金方式收购大股东力诺集团持有的力诺制药77.27%股权、收购力诺投资持有的力诺制药22.73%股权，交易作价5467.42万元。

2019—2021年，力诺制药净利-2895.92万元、-1615.13万元和-784.51万元。花费5000多万收购大股东亏损资产，是否公允呢？2020年7月，问泽鸿、倪剑、王琼又以共计1.5亿元价格向力诺集团收购其持有科源制药17.24%股权。

上市后，短短一个多月，3名高管又陆续辞职，再引发舆论关注。

4月10日，科源制药副总经理冯利辞职，4月26日，董事王晓良辞职。5月16日，总经理孙雪莲辞职，辞职后不再担任公司任何职务。

对于3人离职，虽然企业公告均称是“个人原因”，然而对于一家新上市企业而言，保持高管团队稳健性的意义不言而喻，如此密集变动可是股价信心的加分项。

04

破发AB面 拥抱新常态

对于医药股频破发现象，苏州科技大学教授徐天舒曾表示，前期资本过热，难免导致上市企业良莠不齐，且业内同质化竞争严重，随着资本市场对医药行业估值回调，势必带来部分“泡沫”破碎。国内医保谈判和集采常态化推进，也进一步影响资本投资医药企业的热情。

的确，价值投资已是趋势常态，越来越多的投资者开始看重基本面，不再盲目跟风、追热，这种长期主义是市场成熟的一种表现。

那么上述破发，无论一时错杀还是理性回归，都不算一件坏事。起码能督促企业常怀敬畏心、精进心，从而激发内生动力、向高质量奔赴。想来，这也是全面注册制实施、医改持续推进的根本要义。

长远计，随着国家老龄化与人口素质的提升，医疗市场还远没到“天花板”，呈现更多个性化、品质化需求，上述三企能否吃到这些红利，打铁还需自身硬。外强产品内强效率，夯实基本面、优化综合竞争力是摆脱破发、重振内外信心的不二法门。

2023一季度，科源制药营收1.24亿元，同比增长9.52%；归属于上市公司股东的净利3208.87万元，同比增长16.91%。整体增速可圈可点。

其季报指出，在不断完善现有产业的基础上，企业大力推动高端制造业，生产线智能化、数字化、自动化升级，以提高生产效率和质量。

在产品端，以降糖类、心血管类及精神类等领域为研发重点，同时拓展消化类、止血类、止疼类、消炎类等病症领域，密切关注专利保护期临期的药品，力争将公司打造成国内领先的化学原料药及制剂企业。

近三年，企业资产负债率25.49%、22.97%、20.26%，持续下降负债为零。销售商品收到的现金占营收入比为74.32%、67.35%、77.30%。良好的现金流、管理能力以及轻负债，为企业后续发展留出更多腾挪空间。

至于宏源药业，其年产1,000吨六氟磷酸锂生产装置技术改造项目和年产6,000吨六氟磷酸锂生产装置建设项目已实现正常生产，装置产能、产品质量、运营成本等达到预期目标。

同时，在硝基咪唑类药物领域，已建立起从起始物料到中间体、原料药直至医药制剂的一体化产业链。宏源药业认为，这有助行情波动时及时调整定价，有效抵御风险，大幅提升产品竞争力。

在技术研发方面，宏源药业已建起一套完整的自主核心技术体系，拥有成熟的氟化、氢化、烷基化、硝化、氧化等危险化学工艺及高温反应（500—600摄氏度）、低温结晶（零下40—50摄氏度）等规模化大生产技术，核心技术体系健全。

再看智翔金泰，虽然还没有产品问世，但其卡位布局的赛道均有蓝海遐想。聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等重大疾病领域，智翔金泰已开发了GR1501、GR1801和GR1802等多款重磅药物。

其中，GR1501主要适应症为中重度斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎，GR180针对疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症，GR1802为中重度特应性皮炎、哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉。

统计数据显示，中国有银屑病患者约570万人，中轴型脊柱关节炎成年人患者约560万人；狂犬病是我国传染病主要致死病因之一。

得益于持续深耕，企业已形成明显先发优势。其中，GR1501为国内企业首家提交新药上市申请的抗IL-17单克隆抗体，GR1801是国内首家进入临床试验的抗狂犬病病毒G蛋白双特异性抗体。智翔金泰GR1603处于II期临床试验阶段，GR1803和GR1901处于I期临床试验阶段，且以上三种药物在国内均尚无同类产品获批上市。

梳理可见，种种痛点外，三家企业也不乏价值看点。这或是市场前期给其超募、高估值的原因所在。如能抓住上市新契机，消除积弊做大优势，业绩跃升、股价重振也未可知。

上市是价值马拉松的开始，破发更是一面自我审视的镜子。一时成败，难论英雄。但愿三者，能哭练内功扎下硬寨，不负韶华，不负众望。

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原文标题:上市即“破发” 智翔金泰、宏源药业、科源制药到底差在哪？

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