【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/朱宸翰 （联系人）

摘 要

(资料图)

财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。财政赤字包含中央和地方政府的赤字。

参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。

但由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。观察财政是否积极，并不能仅观察财政赤字率的变化。积极财政需要兼顾支出规模、支出结构和财政资金使用效果。

市场关注增量财政可能。历史上多次出于稳增长或特定目的，出现财政或广义财政加码。据不完全统计，调整预算的可能情形范围，较调增赤字的更广。具体形式上，可以是发行特别国债、调整预算结构、财政贴息等方式。

1.什么是财政赤字率？

财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。

财政赤字包含中央和地方政府的赤字，如2023年中央和地方预算草案提到，赤字率按3%安排，全国财政赤字38800亿元，其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元；地方财政赤字7200亿元，与上年持平。中央财政赤字通过发行国债弥补，地方财政赤字通过发行地方政府一般债弥补。

历史上央地财政赤字和举债弥补方式主要经历了三个阶段。

2009年以前，旧《预算法》明确规定地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

2009年起，由于地方政府事权不断增加，财政压力加大，允许地方预算列出赤字，地方债由财政部代发代还。

2015年起，地方政府开始全面自主发债。新预算法和2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》标志着地方政府债务规范化的开端。

计算财政赤字时，官方口径是一般公共预算的收支总量差额，该口径计算的财政赤字在一般预算收支的基础上还包含了一系列财政收支调节后的结果。收入总量除了税收收入和非税收入外，还包括从政府性基金预算和国有资本经营预算的调入、从预算稳定调节基金的调入、以及使用结转结余等。支出总量除各项财政支出外，还包括补充中央预算稳定调节基金、向政府性基金预算的调出等。

为何其它预算账户收支情况不一并纳入赤字口径？

新《预算法》规定了除一般公共预算外的其它三本账做到以收定支、收支平衡，无列支赤字的权利。

政府性基金预算的收入不能与财政收入等同。根据IMF《政府财政统计手册》，土地使用权出让收入不计政府收入。因为政府收入指增加政府权益的交易活动，而土地出让收入是政府土地资产的减少和货币资金的增加，不带来政府权益变化，应计入非金融资产交易，不计作政府收入。基于中国实际情况，有部分土地出让收入计入财政收入，且仅计入土地出让净收益。

政府性基金预算不计赤字，其收支缺口由地方专项债弥补。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》指出，一般债主要以一般公共预算收入偿还，专项债以对应的政府性基金或专项收入偿还。

国有资本经营预算和社保基金预算同样不宜列赤字。国 企经营预算应保持完整性与政府财政收支间的相对独立性 ，社保基金的社会性质亦决定了其不能用于平衡公共财政预算、不宜列赤字 。

2.如何看待赤字率约束？

参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。

“今年不确定的因素不少，我们还要有更多的应对准备，我们留有了政策空间。比如我们今年提高赤字率0.2个百分点，没有超过国际上说的所谓3%的警戒线。”

——李克强2019年两会答记者问

“合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内，政府负债率控制在50%左右、显著低于其他世界主要经济体，为应对新的困难挑战预留政策空间。”

——《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》

之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。去年刘昆部长在《不断提升积极财政政策的效能》中明确提示，要准确把握积极财政政策的内涵要求，“增强可持续性，就是要统筹需要和可能安排财政支出……不好高骛远、吊高胃口；适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险。”

至于阈值为何在3%，则参考于欧盟对其成员国的财政纪律要求。根据欧盟《过度赤字程序协议》（Protocol on the Excessive Deficit Procedure），当成员国财政收支出现如下情况，可能被视作处于“过度赤字状态”：“赤字率超过某一参考值，除非赤字率持续大幅下降并已接近参考值，或只是例外地或短暂地（the excess over the reference value is only exceptional and temporary）略超参考值”。在另一份文件中，欧盟将这一参考值明确为3%。

3.如何看待赤字率的指示意义？

由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部相关人士对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。

“建议不仅关注赤字率，还要看实际加大支出强度的程度，以及调整预算方法后债务资金变化的情况。”

——财政部回应“两个赤字率”相关问题

基于逆周期调节需求，近年来使用结转结余和调入资金规模不断扩大、推动央行和国有企业依法向财政上缴利润，既能兼顾赤字率约束、又可以保持合理的支出力度。从这一情况考虑，财政的积极程度并不能完全由赤字率来衡量。

“今年赤字率按2.8%左右安排，比去年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元。但通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就达1.267万亿元。这个资金量相当于提高赤字率一个百分点”

——2022年刘昆部长在全国两会接受记者采访

“1万亿特别国债对应1%的赤字率，其实际上是由中央财政付利息，地方为主使用，跟一般赤字一样，所以名义赤字率加上1%就是4.6%。而今年的地方专项债是3.75万亿，比去年多了1.5万亿左右，赤字率为1.5%，合计赤字率提高到6.1%”

——原财政部长楼继伟谈中国的实际赤字率

据此如果将专项债规模一并考虑，广义赤字率已远超3%。

因此，观察财政是否积极，并不能仅观察财政赤字率的变化。积极财政需要兼顾支出规模、支出结构和财政资金使用效果。

支出规模方面，伴随GDP总量的增长，即使拟安排的财政赤字率不变，但对应的赤字规模在提升，这也是积极财政的表现。即使财政赤字规模变化不大，但在各种调节手段支持下，实际支出总规模增加，也可以认为财政的真实力度不小。

“在中国，现阶段3%的指标更多的是一条心理防线，不守住这条防线也确实容易引发经济主体的不理性行为，但与此同时客观上形成了对财政政策的束缚。这种“赤字有害”的思维影响深远…从衡量财政政策力度的角度看，当年实际财政收支流量所反映的财政收支差额，可能更为客观地反映赤字的扩张水平。”

——原财政部长楼继伟《基于国情背景认识财政预算有关问题》

支出结构方面，假如基本民生支出只增不减，而一般性支出明显压减，意味着支出结构得到了优化，这也体现了财政的积极有为。

资金使用效果方面，中国财政科学研究院院长刘尚希曾指出评判的标准可以是社会预期的改善程度。“如果经济社会主体的预期改善了，政策就是有效的，风险就是收敛的。如果预期没有改善，风险可能扩散，预防性的动机就会增强，表现为投资、消费、市场主体的行为收缩，不利于经济恢复和社会稳定。”

4.增量财政可以做什么？

历史上多次出于稳增长或特定目的，出现财政或广义财政加码，我们按是否调整预算、是否调增财政赤字来分类讨论。

据不完全统计，调整预算的可能情形范围，较调增赤字的更广。调增赤字意味着增加举债数额，根据预算法规定，应启动法定预算调整程序，报请同级人大审查和批准，故调增赤字势必涉及到调整预算。但调整预算的情形如下表所示，并不仅仅包括调增赤字。

4.1. 什么情况下可能调整预算、调增财政赤字？

可能情形包括：

（1）2006年以前在年中增发国债（如1998-2000年增发长期建设国债）；

（2）2006年以后在年中调增中央财政赤字，即当年新增国债限额（暂无先例）。

（3）2009年以后在年中调增地方财政赤字，其中2015年以后即为新增地方一般债限额（暂无先例）。

第一，2006年以前增发国债涉及到中央预算和赤字调整。自1981年恢复发行国债至2006年建立国债余额管理制度之前，采取的是逐年审批年度发行额的方式管理国债。该阶段假如需要在年中增发国债，需要由国务院报请全国人大批准，调整预算、调增中央财政赤字。

历史上1998-2000年，为应对经济下行压力，连续三年在年中增发长期建设国债、调增中央财政赤字。

1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案，增发1000亿长期建设国债，分两年纳入国家预算，1998年中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元，剩下500亿元列入1999年预算。

1999年8月30日，全国人大批准1999年中央财政预算调整方案，增发600亿长期建设国债，其中300亿元列入当年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。

2000年8月25日，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案，增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算并相应扩大中央财政赤字500亿元。

第二，2006年以后国债余额管理制度关注的是国债余额不超过所规定的限额，而不再是当年发行的国债具体规模。2006年至今并无年中调整当年新增国债限额，即中央财政赤字的先例。

两会所批准的当年中央财政赤字即为当年新增的国债限额，比如财政部披露2022年末国债限额267008亿元，国债余额258692亿元；2023年中央财政赤字31600亿元，相应得到2023年末国债限额298608亿元，即2023年末国债余额不应超过298608亿元。

《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》提到跨年度预算平衡机制，如中央财政出现短收，应“通过调入预算稳定调节基金、削减支出或增列赤字并在经全国人大或其常委会批准的国债余额限额内发债平衡”。

第三，2009年后开始单列地方赤字。2015年后地方赤字与地方一般债挂钩，年中调增新增地方一般债限额，同样需要进行预算调整、增列赤字。《财政部关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》曾指出“各省市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”。当前并无年中调整地方财政赤字的先例。

4.2.什么情况下可能调整预算、不调增财政赤字？

可能情形包括：

（1）年中增发特别国债（如2007年成立中投公司）；

（2）年中调增新增地方专项债限额（如2022年盘活结存限额、每年分批下达额度）；

（3）预算科目间收支规模调整（如2008年成立地震灾后重建基金）。

第一，特别国债纳入政府性基金预算管理，不涉及财政赤字。年中增发特别国债需要调整预算，但不需要调增财政赤字（如果考虑所谓的广义赤字则有增加）。

历史上2007年中为成立中投公司而发行特别国债。2007年6月29日，全国人大常委会批准发行15500亿元特别国债购买外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。这笔国债是为购买外汇发行，后续存在收益，而不是对预算赤字的融资，因此不影响财政赤字。其纳入中央财政国债余额管理，2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。

第二，专项债与特别国债类似，年中调整新增地方专项债限额同样是调整预算，但不需要调增财政赤字。

自2015年起，地方政府开始自主发债。财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，若年中经济下行压力大、需要实施积极财政政策，可以适当扩大当年新增债务限额，需要由国务院提请全国人大常委会审批，随后财政部在人大批准的总限额内向各省级财政部门酌情分配，然后自省（自治区、直辖市）向市县级政府逐级下达。

更为灵活的是方式是使用往年的结存限额。比如《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》提到，“鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额”。

盘活结存限额来发行专项债，也有一些流程要走，主要有二：其一是项目申报，发改委初审后，财政部根据项目清单核定专项债额度。其二是进行地方预算调整，因为这涉及到增加举债规模，相应需要省级人大常委会批准。

2022年8月24日国常会提出盘活5000多亿元专项债结存限额。这一规模低于专项债总限额和总余额之差的理论上限，因为历史结存限额分散在各地区，需要视各地不同情况酌情考虑，且保留了一定的政策空间。9月7日国常会明确，结存限额70%各地留用，30%中央财政收回后统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。结存额度下达后，地方调整预算，比如甘肃在9月20日进行了预算调整。

近年来财政分批下达地方债额度涉及到地方预算调整，但不影响赤字。下达额度的节奏把控体现的是政策的诉求强弱。

第三，预算科目间收支规模调整，不涉及举债规模变化，需要调整预算但不影响财政赤字，比如2008年大地震后建立灾后恢复重建基金。

2008年地震后，6月24日《国务院关于提请审议2008年中央预算调整方案（草案）的议案》提请调整2008年中央预算，建立地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，资金来源为中央预算稳定调节基金1032亿元中调入600亿元、从车辆购置税中调整安排50亿元、彩票公益金收入中调整安排10亿元、从国有资本经营预算调入40亿元。6月26日，全国人大常委会批准通过。

4.3.什么情况下可能不调整预算、不调增财政赤字？

可能情形包括：

（1）预算中已包括或明确不列示特别国债（如2020年预算草案中已包括特别国债、1998年特别国债明确不在预算中列示）；

（2）年中扩大中央预算内投资（如2008年底为对冲次贷危机影响）；

（3）广义财政手段（如2015年、2022年财政贴息）。

第一，当预算中已包括或明确不列示特别国债时，自然不涉及预算调整和赤字调增。

1998年特别国债明确不在预算中列示。1998年2月28日，全国人大常委会批准发行特别国债的议案，3月央行降准向四大行释放资金，8月财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债，以补充四大行资本金。这笔特别国债的发行不涉及调整预算和调增赤字，因为相关收支不在预算中列示。每年底，财政部向四家银行支付利息，四家银行同时将利息收入等额上交中央财政。具体操作中，特别国债利息既不确认收入，也不作上交中央财政支出，仅会计处理上作备查登记。

此后在2004年10月，《国务院关于1998年特别国债付息问题的报告》调整了上述付息政策，将付息支出列入中央本级预算。

2020年特别国债已经包含在年初预算草案中。当年5月两会通过的年度预算中已包含1万亿元抗疫特别国债，自然不需要在年中调整预算。

第二，2008年中扩大中央预算内投资，未涉及预算调整和赤字调增。

2008年11月5日，国常会决定为对冲经济金融危机的不利影响而实施积极的财政政策，扩大中央预算内投资并带动社会投资，以扩内需稳增长。新增中央投资的资金是中央可支配的自有资金，并不需要特意调整预算。

“通过统筹使用公共财政预算拨款、政府性基金收入、国有资本经营收益等，中央政府公共投资支出9243亿元，完成预算的101.8%，比上年预算增加5038亿元。”

——2009年执行情况和2010年预算草案

第三，广义财政手段属于财政范畴，但不涉及预算和赤字变化。比如2015-2017年财政对专项建设债贴息，2022年财政对政策性开发性金融工具和专项贷款贴息。

2015年8月4日，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按债券利率的90%给予贴息。专项建设债所筹集的资金建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，以支持项目建设。国开行年报显示，2015至2017年其新增专项建设债约为5870亿、6002亿、2080亿。

2022年6月29日，国常会决定推动发行3000亿元专项金融债，财政贴息期限2年，以补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；8月24日国常会再追加了3000亿元以上额度。9月13日国常会决定中央财政对专项贷款贴息2.5个百分点，原贷款利率不高于3.2%，贴息后实际利率不高于0.7%（贴息比例接近贷款利率的80%）。

财政贴息资金来自中央预算内资金。发改委《关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》指出，中央预算内投资资金的安排方式包含贷款贴息。以贷款贴息方式安排中央预算内投资的，适用《中央预算内投资补助和贴息项目管理办法》。

5.小结

财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。财政赤字包含中央和地方政府的赤字。

参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。

但由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。观察财政是否积极，并不能仅观察财政赤字率的变化。积极财政需要兼顾支出规模、支出结构和财政资金使用效果。

市场关注增量财政可能。历史上多次出于稳增长或特定目的，出现财政或广义财政加码。据不完全统计，调整预算的可能情形范围，较调增赤字的更广。具体形式上，可以是发行特别国债、调整预算结构、财政贴息等方式。

风 险 提 示

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证券研究报告：《如何看待财政赤字与积极财政？》

对外发布时间：2022年06月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬

本文源自：券商研报精选

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